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核心观点：

国内海上油气巨头，资产布局全球。公司主导中国海域勘探开发。同时，资产遍及亚洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲等二十多个国家和地区。2022 年，公司油气储量62.4 亿桶油当量，海外占比38.6%。

低库存、弱供给、稳需求，全球油价有支撑。OPEC+坚定减产，库存降至低位，全球油气资本开支缩减，IEA 预测2028 年全球原油需求同比2022 年+6%，美国页岩油开采成本上行下，全球油价有支撑。截止23.08.21，布伦特油价84.5 美元/桶，公司22 年油气产量6.24 亿桶。

低成本+稳增长赋予成长高确定性，高股息持续，ROE 中枢有望提升。

（1） 低成本：22 年，公司桶油主要成本由13 年45 美元降至30.4美元，桶油作业成本降至7.7 美元，显著低于康菲石油和英国石油（19.2美元和16.7 美元）。23H1，公司桶油主要成本持续降至28 美元。

（2） 稳增长：公司储量寿命稳定10 年以上，显著高于英国石油和道达尔（-10.88 年和-0.94 年）。23H1，公司资本支出565 亿元（+35.9%）。

油气产量3.32 亿桶（+8.9%），23E-25E 产量增长目标为5%/6%/6%。

（3） 高股息：以23.08.17 收盘价计算，公司A 股和H 股股息率分别为7.0%和11.5%，显著高于西方石油和埃克森美孚（1.0%和3.5%）22 年，公司ROE 为 26.3%，显著低于康菲石油、埃克森美孚（40.0%和30.7%）。“一利五率”指标考核下，公司ROE 中枢有望提升。

盈利预测及投资建议。预计23-25 年公司EPS 分别为2.60/2.78/2.94元/股。维持公司23 年业绩9 倍PE，对应A 股合理价值23.39 元/股，按照AH 股溢价率，对应H 股16.20 港元/股，均给予“买入”评级。

风险提示。油气价格波动风险；宏观经济波动；汇率波动等风险。